一、專項債資金的用途（支持項目的具體方式或途徑）
從專項債券的界定可以看出，專項債是針對公益性（準公益性）基礎設施項目發行的政府債券?，F行專項債相關文件，并沒有清晰說明專項債的具體用途（支持項目的具體方式或途徑）。從理論與實踐的結合角度看，政府作為基礎設施項目的投資人和促進者，支持項目的途徑主要有三個：一是用作政府投資項目的直投資金，二是用作對項目公司、社會投資人的債務性資金，三是用作項目公司的項目資本金。是指專項債收入進入政府性基金后，政府以直接投資的方式投入項目；項目實現的收益回到政府性基金或經營性專項收入，歸還專項債本息。由于投資方式為政府直接投資，因此這類項目通常是政府直接投資的項目（政府自建自營項目），即沒有其他經濟主體參股。是指政府方（包括委托城投企業、融資平臺公司，從事公益性項目的地方國有企業，下同）以股東借款（政府控股或參股）或委托貸款（政府不參股）的方式借給項目公司或項目實施主體（不成立項目公司的情況），項目公司或項目實施主體用項目收益歸還市場化融資本息后，將剩余收益歸還政府方股東借款或委托貸款，政府方將收到的還款本息計入項目對應的政府性基金收入或專項收入，用以歸還專項債本息。這種方式適用于PPP、特許經營等政府不主導只參股，甚至政府不參股的項目。專項債作項目資本金是由《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）首次提出的。廳字〔2019〕33號規定：“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資?！?/span>除了廳字〔2019〕33號，2019年9月4日李克強總理主持召開的國務院常務工作會議上提出要擴大專項債的使用范圍，“重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態環保項目，職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業園區基礎設施”，并“將專項債可用作項目資本金范圍明確為符合上述重點投向的重大基礎設施領域。以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例可為20%左右?！?/span>國發〔2019〕26號《國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》明確了項目資本金的性質，“對投資項目來說必須是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何債務和利息”，即項目資本金不得為項目公司的債務性資金，但可以為投資人（股東）的債務性資金。這一認定，明確了過去“項目資本金也不得為投資人的債務性資金”的有關爭議，也印證了廳字〔2019〕33號“地方政府專項債券可以用于項目資本金”的合法性。基于上面的分析，專項債資金用于不同類型的項目，其用途可如下表所示：（1）表1為設立項目公司的情況。對于不設立項目公司的，由政府委托城投公司、社會投資人自行開展投資、建設、運營，則不存在政府控股和政府參股的情況，因此專項債只能用作：1）政府直接投資項目的直投資金或者項目資本金（項目申請市場化融資）；2）企業投資項目、PPP、特許經營項目的債務性資金。上表內容，有幾點需要說明：（2）對于政府直接投資項目，若項目建設資金全部由政府直接投入，不需要融資，則專項債資金只作政府直投資金，可全部視為項目資本金，比例為100%；若需要市場化融資，則專項債可作項目資本金——直投資金和其他政府出資資金之和組成項目資本金，其與債務融資之間的關系，就是項目資本金比例關系。（3）政府投資類型中的資本金注入項目，可分為政府控股和政府參股兩類。無論政府控股還是參股，政府都不是100%股東，都有其他投資人參股，都涉及到其他投資人的股東權益，因此這類項目專項債無法作為政府直投資金，但可以作政府方應出資的項目資本金，也可以作為政府方對項目公司的債務性資金。（4）表1中的企業投資項目，僅為企業投資且有政府投資補助或貸款貼息的公益類（準公益類）項目，不包括企業自身投資的商業類項目。這是因為，按照《企業投資項目核準和備案管理條例》第二條和《政府投資條例》第二、第六條，企業投資項目和政府投資項目有一定交集，即企業使用自籌資金并申請使用投資補助或貸款貼息的項目屬于企業投資項目，也屬于“使用預算安排的資金”的政府投資項目，而這些項目必定是公益類或具有公益類性質的項目，不能為純商業類項目。對于這類企業投資項目，由于政府不參股，專項債不能作政府直投資金和項目資本金，只能作政府對項目公司的債務性資金。在目前的實踐中，使用政府付費或可行性缺口補助的PPP、特許經營項目被認定為企業投資項目。[2]但完全由政府付費的PPP項目不具備市場化收益，與專項債的發債精神相悖，不適宜發行專項債。因此，運營期政府可行性缺口補助的PPP、特許經營項目，也應可以使用專項債。同理，政府沒有參股的，專項債只能用作債務性資金。（5）按照《政府投資條例》和《企業投資項目核準和備案管理辦法》，政府投資中的政府直接投資、政府資本金注入（政府控股、政府參股）項目，采取審批制；企業投資項目采取核準制和備案制。專項債作項目資本金這一提法，在法律規定、金融實踐、財務處理上有很多值得探討的方面。如表1所示，專項債作資本金，適用的項目類型只能為政府直接投資項目和政府資本金注入的項目，因此下文將就這兩大類項目，對專項債作項目資本金的實施途徑，從五個方面展開分析。
二、專項債作資本金還本付息資金的回籠途徑
專項債作項目資本金的進入方式不是核心問題，核心的問題是項目收益如何合法合規地償還專項債本息，也就是專項債還本付息資金的回籠途徑。如前所述，專項債資金用作項目資本金，有不設立項目公司和設立項目公司兩種情況。對應的，償債資金回籠也分為這兩種情形：1、不設立項目公司：如表1的第（1）點說明，專項債用于不設立項目公司項目的項目資本金，只適用于政府直接投資類項目。專項債資金通過政府委托的城投公司進行項目建設，政府通過城投公司從項目收益扣減成本（包括財務成本）后的剩余收益中直接提取資金注入政府性基金或經營性專項收入，償還專項債。2、設立項目公司：對于設立項目公司的，無論政府控股（含全資控股）還是參股，專項債資金都可以作為政府方應出資的項目資本金。按照國發〔2019〕26號規定，專項債資金需要進入項目公司的所有者權益才能認定為項目資本金。因所有者權益科目中的盈余公積、未分配利潤為企業的經營留存收益，建設期項目公司不存在經營留存收益，專項債不能進入這兩個科目，因此作為股東方，只能以注冊資本或資本公積的方式注入。對于設立項目法人的項目，專項債作項目資本金最重要和最需要遵守的原則，是項目資本金的“非債務資金”的性質。國發〔2019〕26號規定，“投資項目資本金作為項目總投資中由投資者認繳的出資額，對投資項目來說必須是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何債務和利息；投資者可按其出資比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回?！?strong style="margin: 0px; padding: 0px; max-width: 100%; outline: 0px; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">項目資本金的“非債務資金”性質，決定了項目公司沒有義務直接承擔政府方股東的專項債資金的本金和利息，政府方股東只能以股東身份取得所有者權益，用來歸還專項債本息。這一點是地方政府專項債作項目資本金最大的特征，也是很多人所未能理解或者忽略的。作為股東方，政府只能通過三種方式取得所有者權益，即股權投資收益（分紅）、股權轉讓，以及在符合特定條件的前提下，減資退出。由于專項債作項目資本金的目的是項目需要獲得市場化融資（若不需要融資的可以采用政府全部直投的方式操作，就不存在項目資本金問題），因此取得所有者權益的三種方式，都要考慮融資債權人的利益，都與銀行等市場化金融機構休戚相關。（1）分紅：在貸款存續期，在歸還銀行當期貸款本息仍有剩余收益的，政府方投資人可以獲得分紅，分紅資金可以用來償還專項債本息。這種情況，銀行一般會在與項目公司簽訂的貸款合同中約定分紅的前提，通常是銀行通過測算，認為分紅不會影響存量貸款未來年度還本付息。（2）轉讓股權：在貸款存續期，政府方投資人可以轉讓部分或全部股權，以獲得的轉讓價款償還專項債本息。通常，銀行在貸款前也會提出若股東方發生變更，須得到銀行的同意（銀行認為股東變更不會影響貸款本息的償還）。（3）減資：只有在銀行等債務性資金全部清償的前提下，才允許減資。分紅和轉讓股權，可以在銀行貸款存續期進行；減資，則只能在銀行等債務性資金全部清償的前提下，才允許減資。第一，分紅和轉讓股權，并非“抽回資本金”，而是在資本金不變，且債權銀行同意的前提下，獲得投資收益，是合理且合法合規的。減資盡管是注冊資本金（很多時候等同于項目資本金）的減少，但其前提也是所有債務性資金得到完全清償，并未違反法律規定，也符合財務制度要求。第二，歸還專項債本息的資金是納入政府性基金預算的政府性基金收入和經營性專項收入，不是項目公司的經營收益，因此政府方股東不得直接以項目收益償還專項債，而應以股東身份取得項目股權投資收益（分紅）、轉讓價款或減資所得資金并計入政府性基金預算后進行償還，因此測算時不應忽略作為股東分紅的相應稅收，即股東收入為應稅后的收入。除了以上三種股東權益的實現方式，在實踐中可以作為所有者權益的還有優先股、永續債（可續期債券）、可轉換債券、權益性REITs等金融工具。從理論上講，專項債資金可以進入這些金融工具對應的會計科目，在符合條件的情況下作為項目資本金。不同的金融工具，其實現權益的途徑不同，例如優先股與普通股類似，通過分紅、股權轉讓、減資退出；永續債則是具有股票特征的債券，是“債券中的股票”。由于在發行時債券到期日不確定（債券基礎期限一般為5年，在基礎期限末及每個續期的周期末，發行人有權行使續期選擇權或者贖回權），因此永續債可以計入所有者權益；同時作為債券，又可以在債券存續期獲得利息，與專項債存續期內付息、到期一次還本的特征非常接近。專項債資金以永續債的方式進入項目公司，其還本付息資金的回籠途徑可以為永續債收息、到期還本，比分紅、股權轉讓等股東權益更容易實現，因此永續債也是專項債作項目資本金可以重點考慮的途徑。當然，不發行永續債金融工具，直接將專項債資金計入永續債科目是否合規和可行，需要深入探討。
三、專項債和金融機構市場化融資的償還先后順序
專項債作項目資本金最大的困惑，在于如果項目有市場化融資，則面臨政府專項債的本息兌付與項目公司市場化融資的本息償還之間的沖突。廳字〔2019〕33號有關市場化融資的表述是：“金融機構嚴格按商業化原則審慎做好項目合規性和融資風險審核，在償還專項債券本息后的專項收入確保市場化融資償債來源的前提下，對符合條件的重大項目予以支持，自主決策是否提供融資及具體融資數量并自擔風險?！?/span>這樣的表述看似是項目收益進入政府經營性專項收入后，應先償還專項債，再償還市場化融資。但是，這一認識混淆了經營性專項收入與項目收益的概念——經營性專項收入是政府財政收入中的非稅收入，而項目收益是項目公司的收益。在實踐中，項目收益在項目公司層面實現，經營性專項收入是在政府層面實現，現金流的流向是實現項目收益后，先在項目公司層面償還債務性融資本息（項目公司的財務成本），如有剩余，才是作為股東方的收益，政府方方能以分紅、轉讓股權或減資等合法合規方式獲得經營性專項收入。項目收益現金流流向順序參見圖1。從股和債的特征來說也是如此。盡管專項債對政府來說是債，但對項目公司來說是資本金，是股（或曰股性資金）。按照企業財務制度，項目公司的收益應先用于歸還市場化融資的本息（財務成本），如有剩余，再按公司章程或投資人之間的約定，由項目公司向股東方分紅，股東用分紅后的收益歸還自身債務性融資。還款主體一個是項目公司，一個是政府方投資人（股東），因此作為股性資金的專項債的歸還順序理應劣后于作為債性資金的銀行貸款。
不僅按財務制度的理解如此，實際融資活動的情況也是這樣。銀行等金融機構為防范項目融資風險，在（當期）貸款未得到清償的情況下，通常不會同意項目公司的收益先用于分紅。若堅持先分紅再還銀行貸款，銀行可能不會給予貸款融資。廳字〔2019〕33號的其他相關規定也說明了這個問題：“省級政府對專項債券依法承擔全部償還責任?！椖繂挝灰婪▽κ袌龌谫Y承擔全部償還責任，在銀行開立監管賬戶，將市場化融資資金以及項目對應可用于償還市場化融資的專項收入，及時足額歸集至監管賬戶，保障市場化融資到期償付?！?/span>即使專項債不作資本金，只用作項目公司的債務性資金，通常情況下也要先歸還市場化融資，再歸還這部分債務性資金。原因是若政府方參股，則債務性資金屬于股東借款，其清償順序應劣后于銀行貸款；若政府方不參股，債務性資金的形式可以是委托貸款，政府盡管不是股東，但是通常是項目的發起人，發起人給項目提供的債務性資金，清償順序也應劣后于市場化融資資金。否則銀行也可能會拒絕融資。因此，我們理解廳字〔2019〕33號的規定并非要求先還專項債，而是在專項債項目的財務測算中要優先將專項債的還本付息資金計入經測算評估的經營性專項收入，測算后仍有剩余專項收入的，根據剩余專項收入能夠覆蓋銀行貸款本息的范圍，向銀行申請貸款。在還款順序上，仍是先還銀行貸款，再還專項債。2、預測的項目收益無法覆蓋貸款和專項債時的解決機制在實際項目運作過程中，若項目公司先償還銀行貸款后，剩余項目收益對應的政府性基金或經營性專項收入不足以償還專項債本息，是否可以用其他財政資金償還？這個問題提出的背景，是當前很多專項債申報方案中的財務測算相對樂觀，評估預測得出的項目收益可能大于實際的項目收益，專項債的頂層設計者和地方政府應對這種情況有所準備。筆者認為，一方面，專項債和銀行貸款的債務主體不同，還款責任主體不同，不能以償還銀行貸款后的資金不足以償還專項債，而要求減少銀行貸款還款、保證專項債償還，政府不能違反會計制度“搞特殊”；另一方面，專項債盡管強調“自求平衡”，但它首先是地方政府債務，在實際項目中確實無法“自求平衡”時，應允許政府用其他財政資金償還（按照《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》（財預〔2015〕32號），“執行中專項債券對應的單項政府性基金不足以償還本金的，可以從相應的公益性項目單位調入專項收入彌補”）。這不僅是法治政府的應有之意，也是增強專項債對投資人的信心，從而使專項債在當前經濟形勢下真正發揮“補短板”作用的不二選擇。由于項目收益需要優先保障市場化融資的還本付息，因此在用作項目資本金的專項債的期限設計上，應不短于貸款期限，應與項目期限相匹配，應發行久期較長的（例如15年、20年）的專項債，從而降低期限錯配帶來的專項債流動性風險，確保項目收益償還市場化融資后，專項債本息能夠得到清償。廳字〔2019〕33號也有類似規定：“專項債券期限原則上與項目期限相匹配，并統籌考慮投資者需求、到期債務分布等因素科學確定，降低期限錯配風險，防止資金閑置。逐步提高長期債券發行占比，對于鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設和運營期限較長的重大項目，鼓勵發行10年期以上的長期專項債券，更好匹配項目資金需求和期限。組合使用專項債券和市場化融資的項目，專項債券、市場化融資期限與項目期限保持一致?！薄暗胤秸?、項目單位和金融機構加強對重大項目融資論證和風險評估，充分論證項目預期收益和融資期限及還本付息的匹配度，合理編制項目預期收益與融資平衡方案，反映項目全生命周期和年度收支平衡情況，使項目預期收益覆蓋專項債券及市場化融資本息?！?/span>如果專項債期限過短，債券存續期的項目收益無法覆蓋，專項債就只能依托項目收益以外的財政收入償還，或者發行再融資債券償還。用項目收益以外的政府性基金預算償還，就脫離了專項債“自求平衡”的本質。另一方面，今年政府性基金收入預計在7萬億左右，目前專項債余額已經超過9萬億，明年年底可能超過12萬億（按中金公司3.35萬億的預測值），政府性基金收入與專項債余額的裂口越來越大，且80%的政府性基金支出是剛性的，難以用來歸還專項債；[4]用再融資債券償還，則對政府造成流動性壓力。因此，對于尚未申請的專項債，建議債券久期與項目期限相匹配，從而降低期限錯配帶來的專項債流動性風險。
五、專項債作項目資本金的股債結構
按照項目資本金相關制度，固定資產投資項目的資本金有最低比例限制（目前多數領域的法定項目資本金比例為不低于20%），但卻沒有最高比例限制，投資人的自有資金最高可達100%，即全部自有資金投資，不向金融機構申請債務融資。對應的，金融機構的債務融資占項目總投的比例沒有最低限制，最低可為零，但是有最高比例限制，即不能高于1-法定項目資本金比例。某項目所在行業法定項目資本金比例為20%。則該項目：項目資本金與債務融資的比例關系，即股債結構。一個項目，項目資本金比例多少合適，通常由投資人根據自有資金的充裕情況，以及該項目債務融資的可獲得性綜合考慮。項目資本金比例既不能太高，也不能太低：太高會增加投資人的資金壓力，降低資金的使用效率和創利能力；太低則會影響市場化債務融資的可獲得性，導致融資困難。但是在當前情況下，一方面多數地方政府財政資金緊張，極少有資金充裕到能夠融資卻不融資全部自投的地方政府，因此項目資本金能少出就不會多出；另一方面，很多地方政府、項目發起人對項目資本金與債務融資之間的關系認識不足，認為只要符合法定項目資本金比例即可貸款?；谶@兩個現實情況，多數項目的方案資本金比例設定為最低的法定資本金比例。我們知道，項目的“融資資本金比例”[5]通常高于法定項目資本金比例，造成實際項目中的項目資本金與貸款融資資金之間存在缺口。例如西部某市某高速公路PPP項目，可研報告和PPP項目實施方案均列明項目資本金比例不低于20%，社會資本中標后去銀行申請貸款，銀行經過評估后認為該項目車流量不樂觀，要求項目資本金比例提高到40%，最多貸款總投的60%。該項目的方案資本金比例等同于法定資本金比例（20%），但金融機構要求的融資資本金比例為40%。這20%的資本金缺口，即為專項債發揮作用的空間。如前所述，專項債資金可用于項目資本金和項目公司的債務性資金。用作債務性資金時，又有兩種選擇：一是占用項目公司市場化融資的份額，例如上例中的60%市場化融資部分；二是不占用市場化融資，僅以股東借款或委托貸款方式，彌補項目資本金與市場化融資之間的缺口。即對于一個具體項目，專項債可以用于：b.項目資本金與市場化最大融資額度之間的缺口（政府方對項目公司的債務性資金）；我們認為，專項債發揮最佳作用的股債結構是專項債用于：項目資本金（A）+“項目資本金與市場化最大融資額度之間的缺口（B.b）”，盡量不用于占用市場化融資。這是因為：專項債屬于政府債務，項目公司獲得的市場化融資屬于項目公司債務，若以專項債替代項目公司可獲得的市場化融資，等于用政府負債替代項目公司負債，無形中加大了政府債務規模，浪費了財政資金（這部分資金可由項目公司負債，政府可不負債）。為有效控制政府債務增長，專項債資金用作項目的債務性資金，盡量不替代項目市場化融資，而是應該成為市場化融資的有益補充，尤其是項目資本金比例已定無法更改，但市場化融資金額無法滿足的項目。這部分缺口，可以歸入項目資本金，即專項債補充項目資本金；也可以歸入債務性資金，即專項債以項目公司債務性資金方式，提高項目可融資性。例如上述高速公路案例，銀行最多貸款項目總投的60%，項目方案資本金為20%，剩余20%（1-60%-20%）缺口，可以由地方政府以專項債作項目資本金的方式補足，也可以保持20%資本金比例不變，專項債作20%的債務性資金。區別在于，若剩余部分作為債務性資金，因這部分債務性資金的償還會對銀行60%市場化融資的還本付息有所影響，因此應征得銀行的同意，且制定銀行能夠接受的還款計劃。綜上，專項債應優先用于項目市場化融資最大額度以外的項目資本金。若項目資本金比例已不能調整，則現有項目資本金與市場化融資最大限額之間的缺口，在合理規劃還款計劃并得到市場化融資機構同意的情況下，可由專項債以債務性資金的形式補足。專項債盡量不替代項目公司可獲得的市場化融資。
六、專項債作項目資本金的比例
2019年9月4日國務院常務工作會議提出“專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例可為20%左右”。盡管這是全省統籌使用的比例要求，但無論如何統籌，用于項目資本金的總量資金注定有限，仍對專項債資金的用途產生影響。如前所述，專項債資金發揮最大效用的是用于項目資本金。若用于項目資本金的規模只占專項債規模的20%左右（近日有消息稱已提高至25%），則意味著80%左右的專項債不能用作項目資本金，只能作為政府直投或用作債務性資金。目前多數地方政府財力緊張，項目無法直投，需要以PPP或特許經營等方式與社會資本合作；而這些項目專項債只能用于債務性資金，這將擠占市場化融資部分的債務性資金，用“政府債務”替代“項目公司債務”，對政府來說是得不償失的。因此我們建議：在制定相關政策時，不限定專項債用作項目資本金的比例。由于專項債理論上是“自求平衡”債券，其本息由項目收益償還（盡管項目收益的測算可能“失真”），這些均為市場化行為，若測算的收益可以超過項目資本金的20%，則并無限制專項債用作項目資本金比例的必要。如確需限定，建議只限定“根據項目收益的預估測算用于項目資本金的比例，但項目資本金不得全部由專項債充當”，以此防范無限放大杠桿、盲目投資的行為。
