城投的未來，已清晰

在近期密集的高層會議后，未來的城投定位、地方債務風險防范思路已經基本成型：

在《十四五規劃綱要》中提出，要“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”，以及穩妥化解地方政府隱性債務；此后的國常會細化了這一目標，要求政府杠桿率要有所降低。

因此，市場上有一些解讀認為是要降低城投債的發行量，但實際上并非如此；降低政府杠桿有多方面的考慮：

一是幫助調整預期。

地方債券自2015年全面發行以來，每年的發行規模都有比較大的增幅；尤其是專項債券大規模開閘后，逐漸讓地方政府形成了對新增債券的依賴與思維慣性，并且引起了多方關注。因此，從宏觀政策的角度有必要幫助各方調整預期。隨著發行高峰期的結束，新增地方債務的規模也會逐漸下降；既是為了降低政府杠桿，也是讓地方財政更可持續發展。

二是積極財政結束。

今年兩會的《政府工作報告》提出：“退出的政策要平穩銜接、把握好時度效?！?，標志著2019-2020的積極財政政策已經告一段落，未來將進入積極財政有序退出的狀態，將逐年減少財政支出的幅度與力度。隨著財政支出規模的減少，政府杠桿率自然也將會有對應的降低，明后年的財政赤字率有望持續平穩下降。

三是開放更大市場。

《十四五規劃綱要》再次重申了發展經濟是宏觀政策的主基調，因此未來也將持續建設現代化的市場制度，促進國內外的經濟雙循環。因此，如今的市場化改革要求政府持續從非行政事務中退出，減少對微觀事務的干預，開放更大市場、激發市場活力。因此，如今有必要減少財政支出在地方經濟活動中的占比，通過降低政府杠桿率，讓地方政府“繼續瘦身”。

四是優化存量債務。

雖然如今我國的政府杠桿率尚未達到50%，總體比較健康，但考慮到我國的財政支出規模已經非常龐大，存量債務的規模已經是一個比較大的數字。因此，在階段性的“降杠桿”過程中，是優化債務結構、調整債務期限、改善債務管理的契機。通過對債務的深化管理與結構性調整，可以在債務總量不增長的情況下進一步加大債務的有效性，也同樣可以解決潛在的債務風險。

因此，政府降杠桿是周期性、階段性的政策，是積極財政結束后的必然，也是經濟強復蘇下的正常操作。并且，從微觀層面來看，政府去杠桿主要針對的是財政與調整地方政府，并非市場化的企業債務；操作方式也將是長期的、平穩的、溫和，在維持地方財政“緊平衡”的前提下，通過逐年降低政府債務的增長、使債務增速低于GDP增速的方式實現政府降杠桿的目標。

地方政府隱性債務是長期存在、規模龐大的重要問題。由于其未納入政府債務系統進行管理、總量長期模糊不清、債務結構混亂，是地方債務中存在的主要風險。

但是，市場上對于政府隱性債務的概念比較混亂，許多觀點把企業債務也列入了隱債的范疇；但是，隱性債務的全稱是地方政府隱性債務，即財政負有直接償還責任的、但以非地方債形式舉借的、未按規定納入地方債務系統管理的債務。因此，從根本上來說，查處隱性債務是為了保證地方財政預算的安全，和城投并沒有直接聯系。

從實際情況來說，財政系統需要進行監管的，是地方財政負有直接支付責任的各類債務；這意味著未來財政系統會對地方隱性債務進行系統性的清查，再次摸清債務底數，并根據實際情況納入債務管理、進行長期動態監管：

因此，隨著隱性債務管理的深入，隱性債務露出水面的部分將越來越多、越來越大；但只要厘清問題、逐漸陽光化，潛在的風險也將隨之大幅降低。

而城投的地位正在起變化，自2014年城投與政府劃清界限、逐漸脫離融資平臺職能后，城投的基本定性已經有了答案：執行政企分離原則，政府的歸政府，企業的歸企業；城投債務屬于企業債務，不屬于政府債務的范疇。

但由于地方財政對城投的依賴與慣性，城投的模糊狀態綿延至今；從“實質大于形式”的角度來說，城投債依然與地方債務有千絲萬縷的聯系，導致城投債仍然享受了許多地方政府信用加持。

這一狀態在2020年初尤為明顯，由于疫情后許多城投承接了疫情防控貸款、疫情防控債；“國難思城投”即在當時成為了流行詞。在“財政緊平衡”的狀態下，城投是調節地方投資不可或缺的重要一環。

但在去年末開始的清查地方政府隱性債務、防范債務風險與政府去杠桿后，城投的地位，也就是“定性”問題開始出現了新的變化：

過去五年內，地方政府與城投的“政企不分”是導致城投定位模糊的重要因素；許多地方政府仍然將城投作為施政的重要部門與工具，將城投與政府投資、財政資金進行高度掛鉤。

這一局勢在近期得到了明顯的扭轉，在《政府投資條例》逐漸貫徹后，多地政府都開始重申“政企分離”的原則，要求地方政府與城投都進行新一輪的規范與改革。

政府不得干預企業經營活動，不得在未履行投資合規程序前決策融資平臺公司投資，不得將招商引資項目變相為融資平臺公司投資項目，不得通過融資平臺公司舉債，不得為融資平臺公司融資提供任何形式的擔保或承諾；

城投嚴禁通過公立學校、公立醫院等公益性事業單位變相為融資平臺公司建設項目融資。嚴禁融資平臺公司利用沒有收益的公益性資產抵質押貸款或發行信托、企業債券等各類金融產品。融資平臺公司因參與公益性項目建設而在境內外融資時，須在相關借款合同、信息披露文件中聲明其新增債務依法不屬于政府債務，政府不承擔任何償債責任。

因此，如今改革與監管的焦點都在于進一步執行“政企分離”，從各位維度上來看，城投的政府色彩都將逐漸消退，越來越向本級國有企業靠攏；在這個過程中，地方政府的信用加持同樣會逐漸褪去，并逐漸反應到市場利率上來。

進一步的“政企分離”有望改變城投的現狀，但不可忽視的是城投當前的有息債務規模已經很大；若不進行嚴格的管控，極易引發各類風險。

因此當前監管上開始對城投的融資行為進行多方位的監管：

一是“總量控制”，避免城投在“政企不分”、牽涉隱性債務的情況下再度新增債務，尤其對其新增的基建與公共服務項目進行審查，避免造成新的債務壓力；

二是“結構優化”，在當前城投的債務結構中，非標、非非標債務占了相對大的比重，且債務結構與期限存在各類問題，未來將持續“開明渠、堵暗道”，促進城投債務陽光化、解決債務風險；

三是“成本管理”，在債務繁雜的過程中，牽涉到許多債務成本不合理、成本不透明以及違法違紀問題，因此在持續管理的過程中，也會加強對融資的成本與制度的控制，去除隱性條件與限制。

因此，針對城投融資與債務的管理，實際上剛剛開始；嚴格、規范化管理的要求，是大勢所趨。

在城投國企化的過程中，由于存量債務規模大、牽一發而動全身，針對存量債務的問題會逐步推進，監管上也會盡量避免觸發各類風險問題，總體“求穩”的基調不會改變。因此，這一改變將是漫長的，持續未來許多年的；并非“一改到底”。

因此，在逐漸推進市場化的過程中，城投的企業制度、運作邏輯將進行新一輪的改革；與政府的合作也將持續堅持市場化的原則、進行市場化的運作，最終實現債務市場化管理的目標。

在“十四五”期間，我們終將看到城投從地方政府的代言人逐漸走下神壇，成為再普通不過的國資主體；城投債市場的健全與打破剛兌，已經近在咫尺。

不過，這既是挑戰也是機遇；2021年是地方債和城投債務等到期大年，不僅真實的地方債務壓力逐漸浮上水面，許多積累多年的結構性問題也隨之面臨大考。這是對地方財政與金融穩定性的一次挑戰，也是改革的絕佳契機。

在這樣的大背景下，《十四五發展規劃》將“穩妥化解地方政府隱性債務”作為了未來五年的重點工作目標，國常會提出了“保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”。

不久后，央行相關負責人在國新辦舉行的新聞發布會上表示：中國人民銀行將持續加大金融支持區域協調發展力度，推動形成錯位發展、各具特色、精彩紛呈的區域金融改革格局。一是繼續加大金融支持國家重大區域發展戰略力度；二是繼續統籌抓好區域金融改革試驗區試點；三是繼續推動自貿試驗區金融開放創新，促進國內國際雙循環良性互動。

結合近期金融制度改革與宏觀政策的轉向，我們已經明顯的看到當前控制地方債務風險、化解地方隱性債務的思路：通過金融改革與協調地方金融資源，以市場化的模式疏解地方債務壓力、優化地方債務結構、降低綜合債務成本，最終實現用發展來解決問題。

這一系列改變意味著地方債務的主要焦點與格局都會出現變化。

地方債務高度依賴借新還舊、債務滾動早已是公開的秘密，因此當前的地方債務風險的爆發主要源自于流動性危機；一旦債務到期無法接續，違約就在跟前，并且可能連帶其他風險一并產生。

在近期幾次債務違約事件、以及非標違約情況來看，許多地區之所以無法繼續借新還舊，其本質上是因為可調動的地方金融資源基本已經達到了極限；東西部地區不僅有經濟發展的巨大差異，還有金融資源規模上的天壤之別。當前金融資源的不平衡是地方債務規模差異的最大推手，并且金融機構在債務風險逐漸積累后用腳投票，又使得地方債務情況進一步分化。

因此，要解決當前的債務風險，必然要從改善地方金融格局開始。近期央行已明確要從宏觀層面上解決金融發展的協調性問題；不僅各大行內部已經開始有所動作，山西銀行等新一輪地方銀行也已經在成立的路上。

這意味著風險最為急迫的、資信偏弱的地區將很快得到“托底”，率先在改革中受益；一些原本金融資源已近枯竭的地區很快將迎來轉機，原本被市場“放棄”的地區即將重獲新生。

改善金融資源不均衡的現狀，不僅是出于控制風險的考慮，也是由于“國內國際雙循環、做大做強國內市場”的要求。不過，金融資源的總量是有限的；一些資信偏弱的地區得到支撐，但也意味著另一些金融資源“過?！蔽磥頃M入去杠桿的周期。

從一些債務總量較高的沿海地區來看，雖然由于本身財力好、金融資源豐富，并未面臨太多債務風險問題；且由于市場資金的用腳投票，近兩年的融資成本還要下降的趨勢。但這些地區本身的發展卻出現了明顯的問題，非常依賴債務增長來拉動經濟，且邊際效益已經越來越低，早已到了該“踩剎車”的時候。

在控制地方債務總量、遏制隱性債務的大前提下，這些地區必然嚴格限制債務新增；通過減少金融資源投放、政策限制的方式，倒逼經濟結構轉型、脫離依靠債務增長的粗放發展方式。這意味著一些存量債務規模大的地區即將出現被動“去杠桿”，在調整的過程中不斷優化、調整債務結構，在“控總量”的前提下不斷降低融資成本，實現去除潛在風險的目標。

金融資源的不平衡既有全國性的，也有地區性的；在許多地區，省會城市“一家獨大”、省會周邊快速發展，卻讓其他地區的發展非常緩慢，增長乏力與債務風險間的矛盾也非常突出。

從近年來的制度改革方向來看，未來需要依靠省一級政府進行統籌，通過發展省屬企業、帶動地方發展、化解地方債務；最終實現區域發展的均衡，實現發展紅利與資源補償的統一。從近期的債務違約處置工作與風險責任歸屬來看，同樣是“誰家的孩子誰抱”的思路。

因此，下一個五年是省屬國企改革與發展的新機遇；也是承接地方金融資源、解決地方主要問題的新抓手。接收了茅臺股權的貴州國資公司僅僅是一個開始，未來我們還會看到更多地方國資登上舞臺，后續的各項動作也值得期待。

近期資本市場也開始新一輪改革，其中的思路是非常明確的：加快發展直接融資，健全市場機制。對于目前的地方債務問題來說，這同樣是解決隱性債務與債務風險的最佳途徑；目前現狀是前門開的還不夠大，暗道仍然非常多。

自去年末以來，財政部把抓實化解地方隱性債務問題列為了重點工作任務，也讓隱性債務開始受到市場的高度關注。隱性債務之所以“隱性”，實質上就是因為各種各樣的原因無法實現公開融資，使得需求與供給關系開始扭曲；既導致地方債務風險日積月累，又導致金融風險水漲船高。

因此，在市場化改革的大前提下，未來的地方債務、城投企業的融資模式、融資能力都將進一步市場化；讓市場制度更有效的配置各項資源，讓高質量發展的地區進一步發展、減少各類無效投資與低效投資。

這也意味著各種“剛兌”已經進入了最后的倒計時，城投債進一步發展與分化只是時間問題。下一步，城投債的票面利率及凈值波動將開始分化；城投債的分析框架也將從“看政府”轉向“看主體”與“看項目”。

在這一系列的變化下，無論是地方債券、城投債還是各類融資工具，都將迎來極大的變化；未來五年的政信融資業務，將有很大的變局，同樣也有很多的機會。